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第三章 选择超级明星企业02（第1页）

第三章选择超级明星企业02

六、重视投资企业的管理层品质

管理人员把自己看成是公司负责人，就不会忘了公司最主要的目标——增加股东持股的价值。同时，他们也会为了进一步达到这个目标，做出理性的决定。

——沃伦·巴菲特

巴菲特对管理人员的最高赞美是，永远以身为公司负责人的态度作为行事与思考的准则。巴菲特对于那些能看重自己的责任，完整而翔实地向股东公开所有营运状况以及有勇气去抵抗所谓“盲从法人机构”，而不盲目追随同行行为的管理人员，持极为敬佩的态度。

在考虑收购企业的时候，巴菲特非常重视管理阶层的品质。他说，凡是伯克希尔所收购的公司，都必须有值得他赞赏和信赖的管理人员。明确地说，他考虑的主要因素有：

1。管理层是否理智

分配公司的资本是最重要的经营行为。因为资本的分配最终将决定股东股权的价值。根据巴菲特的观点，决定如何处理公司的盈余，转投资或者是分股利给股东是一个牵涉逻辑与理性思考的课题。巴菲特认为理性是他经营伯克希尔公司与众不同的一个特质，而这个特质通常是其他企业经营者所欠缺的。

如何运用盈余与公司目前所处的生命周期息息相关。随着公司的成长，它的成长率、销售、盈余以及现金流量都会产生大幅度的变化。在发展阶段，开发产品和建立市场得花去很多钱。接下来是快速成长的阶段，公司开始获利，但快速的成长可能使得公司无法负担；因此公司通常不只保留所有的盈余，也以借钱和发行股票的方式来筹措成长所需的资金。第三个阶段是成熟期。公司的成长率减缓，并开始产生发展和营运所需的现金盈余。最后一个阶段衰退期，公司面临销售和盈余的萎缩，但仍继续产生过剩的现金。

在第三和第四个阶段中，特别是在第三个阶段，公司最常面临到的问题是“应该如何处理这些盈余?”如果将过剩的现金用在内部转投资上，而能获得平均水准以上的股东权益回报率——高于资本成本，那么就应该保留所有的盈余做转投资，这只是基本的逻辑罢了。如果用作转投资的保留盈余比资本的平均成本还低，这么做就完全不合理了。这也是一般的普通常识。

只有其投资报酬在平均水准甚至是平均水准以下，但却一再产生过多现金的公司，可以有下面三种选择。

（1）它可以忽视这个问题，以低于平均的回报率继续做转投资；

（2）它可以购买成长中的企业；

（3）把盈余发放给股东。这就是巴菲特判断管理阶层优劣的关键。不良的经营体系因缺乏理性思考，而会在这里犯错。

一般而言，管理阶层会在认为回报率过低只是暂时的情况下，选择继续做转投资。他们相信以自己的本领，一定可以帮助公司赚钱。股东们被管理人员预测公司情况一定会改善所迷惑。如果公司一直忽略这个问题，现金将逐渐被闲置，股价也会下跌。一个经济回报率低、现金过剩、股价偏低的公司将会引来入侵者，而这通常就是丧失经营权的开始。为了保障自身的利益，主管人员一般会采用第二个选择：收购其他成长中的企业，促使公司成长。宣布收购计划可以激励股东，同时也能吓阻入侵者。然而，巴菲特对于那些需要靠收购换得成长的公司持怀疑态度。原因之一是，成长需要付出极高的代价；原因之二是，整合并管理新的企业容易犯错，而这些错误对股东来讲就是付出昂贵的代价。

巴菲特认为，对于那些过剩现金不断增加，却无法创造平均水准以上的转投资回报率的公司而言，唯一合理而且负责任的作法是将盈余返回给股东。因此，有两个方法可以使用，即提高股利或买回股票。

巴菲特相信，只有当投资人拿着现金所作的投资，比公司保留盈余转投资的回报率来得高的时候，这才是一件好事。多年来，伯克希尔已经从其资本上获得很高的回报率，而且一直保留所有的盈余。在回报率这么高的情况下，如果把股利分给股东反而使他们的利益受到损害，毫不意外地，伯克希尔完全不支付股利。而且股东对此也都没有意见。巴菲特1985年向股东提出了三个股利选择：

（1）继续将盈余转投资，不发放现金股利；

（2）发放营业盈余5%到15%的现金股利；

（3）以一般美国产业的股利发放标准，发放盈余40%～50%的现金股利。

在所有回应者之中，有88%的大多数人倾向保持原来的政策。这项对于股东信心的最终测试，促使公司将100%的盈余用于转投资。伯克希尔的股东对巴菲特深有信心。

有时候，股利的真正价值会被误解。同样地，回归盈余给股东的第二种方法——购回股票也会被人误解。事实上，从各方面来看，采取这种作法对股东的利益较不直接，也不具体，且需要较长的时间才能看出成效。

巴菲特认为，以购回股票的方式处理盈余，报酬会是双倍的。如果当时的股票价格低于它的实质价值，那么购买股票是很正确的作法。假设某公司的股价是50元，而它的实质价值应该是100元。那么每花1元钱购买股票，所获得的实质价值就有2元钱。这种交易的本质对于选择继续持股的股东而言，是极为有利的。

除此之外，根据巴菲特的说法，如果企业主管积极地投入股市买回自己公司的股票，就表示他们以股东的利益为第一优先，而不是只想草率扩展公司的架构。这样的立场带给市场利多的信息，并吸引另外一批投资人，他们寻找能够增加股东财富的绩优公司作为投资目标。通常，股东会有两次的获利机会，一次是在初次买入股票时，一次是在股市投资人对这只股感兴趣时。

2。管理层对他的股民是否坦诚

巴菲特极为看重那些完整且翔实报告公司营运状况的管理人员。尤其尊敬那些不会凭借一般公认的会计原则，隐瞒公司营运状况的管理者。他们把成功分享给他人，同时也勇于承认错误，并且永远向股东保持坦诚的态度。

财务会计标准只要求以产业类别分类的方式公布商业信息。有一些管理者利用这些最低标准，把公司所有的商业活动都归类为同一个产业类别，借此混淆投资人的视听，使得他们无法掌握有关自身利益的个别商业动态。

伯克希尔的年度报告不但符合一般公认会计原则的标准，还提供了许多额外的信息。巴菲特详列了伯克希尔所有的企业的个别盈余以及其他认为可以帮助股东分析公司营运状况的相关资料。巴菲特敬重那些采用同样坦白作风向股东公布资料的企业主管。

他同时也赞许那些勇于公开讨论失败的企业主管。根据巴菲特的说法，大多数年度报告都是虚假的。每个公司多多少少都会犯下一些大小不等的错误。他相信，大多数管理者所提出的报告都过于乐观，而不据实以报。这或许可以照顾到他们自己短期的利益，但是长久下去，每个人都会受害。

在他对伯克希尔股东所作的年度报告中，巴菲特对于伯克希尔的经济现况和管理成果，不论好坏，都保持公开的态度。过去他曾经承认伯克希尔在纺织业和保险业上面临了困难，也承认自己在管理这些企业时所犯的错误。在伯克希尔哈萨威1989年的年度报告里，他开始以一个名为“头二十五年的错误（精简版）”的正式行动，列出他曾犯下的错误。两年之后，这个行动改名为“每日错误（MistakeDuJour）”。在这里，巴菲特不只承认错误，也列出因为他未能适时采取行动所丧失的机会。有人批评巴菲特之所以能轻轻松松地公开承认错误，是因为他拥有伯克希尔企业42%的股权，根本不必担心饭碗不保。这的确是事实。但除了这些批评之外，营运报告上的改进也是有目共睹的。巴菲特相信，开诚布公至少能带给管理者与股东相同的好处。他说：“误导他人的主管，最后也将误导自己。”巴菲特感谢查理帮助他了解到检讨错误的价值，而不是只专注在成功的作为上。

3。管理层能否拒绝机构跟风做法

如果管理层坚持面对错误可以增长智慧及受信赖度，为什么总是有这么多的年度报告只宣扬成功的业绩呢?如果资本支出的配置只是如此简单而合乎逻辑的事，怎么会有那么多资金运用不当的事情发生呢?巴菲特认为就好像旅鼠盲目的行动一样，企业的管理者会自然而然地模仿其他管理人员的行为，不管那些行为是多么愚蠢，多么违反理性。

巴菲特承认，这是他企业生涯里最让他惊讶的发现。在学校里他一直以为，企业界那些经验丰富的管理者都是诚实而聪明的，而且懂得做出理性的营业决策。等到真正踏进了企业界，他才知道，“一旦盲从法人机构开始发酵，理性通常会大打折扣。”