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Part4 要关注损益表和资产负债表（第3页）

巴菲特认为，一家优秀的企业必然能够产生持续充沛的自由现金流。企业应该靠这些自由现金流就能够维持企业运营，一家优秀的企业是不需要负债的。巴菲特觉得，投资者在选择投资目标时，一定要选择那些负债率低的公司。公司负债率越高，投资风险就越大。另外，投资者也要尽量选择那些业务简单的公司，像上文提到的那些优秀企业，大多数都还在销售着10年前的产品。

在巴菲特看来，能够每年创造高额利润的上市企业，其经营方式大多与10年前没什么差别，巴菲特投资或收购的公司大多都是这种类型的。伯克希尔公司旗下的子公司每年都在创造着优异的业绩，可是都从事着非常普通的业务。为什么普通的业务还能够做得如此成功？巴菲特认为，这些子公司优秀的管理层把普通的业务做得不再普通。他们总是想方设法保护企业本身的价值，通过一系列措施来巩固原有的优势；他们总是努力控制不必要的成本，在原有产品的基础上不断尝试研发新产品来迎合更多的顾客。正因为他们充分利用现有产业的地位或者致力于在某个品牌上努力，所以他们创造了高额利润，产生了源源不断的自由现金流，且具有极低的负债率。

1987年伯克希尔公司的净值增加了四亿六千四百万美元，较前一年增加了19。5％。而水牛城报纸，费区海默西服，寇比吸尘器，内布拉斯加家具，史考特飞兹集团，喜斯糖果公司与世界百科全书公司这七家公司在1987年的税前利润高达一亿八千万美元。重要的是这七家公司的负债比例都非常的低。若把这七家公司视作是一个公司，则税后净利润约为一亿美元，股东权益投资报酬率将高达57％，这是一个非常令人惊艳的成绩。即使在那些财务杠杆很高的公司，你也找不到这么高的股东权益投资报酬率。在全美五百大制造业与五百大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30％，最高的一家也不过只有40。2％。正是由于这些公司极低的负债率，才使得他们的业绩如此诱人。

记住巴菲特的话：“好公司是不需要借钱的。”虽然我们不能仅从一个公司的负债率来判定公司的好坏，但如果一个公司能够在极低的负债率下还拥有比较亮眼的成绩，那么这个公司就值得我们好好考虑了。

债务比率过高往往意味着过高的风险

【巴菲特语录】

一些人觉得巨额的债务能够让公司经理人更专注于经营，就像一位驾驶员驾驶着一辆轮胎上插着一只匕首的危险车一样，我们都相信这位驾驶员一定会小心翼翼地开车。但是有一点我们不能忽视，那就是这样的车子本身危险性就很大，一旦车子碰到一个小坑就会造成致命的车祸。而在商业这条大道上，到处都是坑坑洼洼，想要驾驶着这样一辆车顺利避开所有的坑坑洼洼，实在是太困难了。

【活学活用】

巴菲特认为，一个好的企业并不需要很高的负债率，否则企业面临的风险就比较大，就像一辆不安全的车驶过一条坑坑洼洼的路一样，处处充满了危机。投资者在购买股票时一定要尽量避开负债率很高的企业。

现在有很多人信奉负债经营理论。他们认为，负债经营不但可以有效地降低企业的加权平均资金成本，还可以通过财务杠杆，为企业带来更高的权益资本收益率。但巴菲特认为，负债经营并不是很稳妥的经营方式。好公司或是好的投资决策，即使不靠财务杠杆，最后也一定能够得到令人满意的结果，如果为了一点额外的报酬，就将企业机密信息暴露在不必要的风险下是非常愚蠢的。

1997年八佰伴国际集团宣布破产。闻名于日本乃至世界的八佰伴集团发展历史曲折艰辛，充满传奇，它的创始人阿信之子——和田一夫，使八佰伴从一个乡村菜店一步步发展为日本零售业的巨头。在全盛期，八佰伴拥有员工近3万人，在16个国家和地区拥有450家超市和百货店，年销售额达5000多亿日元。八佰伴破产发生在亚洲国家地区受金融风暴冲击，经济向下调整时期，虽然有种种外部不利因素导致八佰伴经营的失败，然而主要的原因却是八佰伴扩张速度过快，负债过高。据香港八佰伴的年报资料显示，在1988年八佰伴应付贸易欠账只有300多万元，不足1％的营业额。但到1997年，八佰伴拖欠的应付贸易账，已增至近5。5亿港元，相当于营业额的13。5％，总负债更高达10。24亿港元。最终八佰伴不堪重负，以破产收场。

由此可见，负债经营对于企业来说犹如“带刺的玫瑰”。玫瑰上有非常多的刺，你怎么能够确信自己就能小心地不被刺扎到呢？最好的方法就是尽量选择没有“刺”或者非常少“刺”的企业，这样我们的胜算才会大一些。

负债率高低与适用的会计准则有关

【巴菲特语录】

受限的投票权使得我们没法将美中能源的财务状况以非常精确的方式列入财务报表。按照会计准则我们只能按投资比例列出该公司的投资金额及损益，而没办法把该公司所有的资产负债和盈利损益都纳入伯克希尔公司财务报表。也许在将来的某一天，会计准则会发生重大改变或者公共事业持股公司法案被取消，到那时我们就可以把美中能源所有的财务数据都列入伯克希尔公司的财务报表里，当然，也包括美中能源的融资负债的情况。

【活学活用】

巴菲特认为，在考察公司的负债率有多高的时候，不仅要注意财务报表中的账面数字，还要了解该企业适用的会计准则。对于相同的账面数据，根据不同的会计准则也许就会计算出两个截然不同的企业负债率。

就拿巴菲特所在的伯克希尔公司为例。如果我们单从伯克希尔公司的报表数据来考察伯克希尔公司的负债率，得出的结论就不是很准确。例如美中能源控股公司是伯克希尔公司投资的公司，通过美中能源公司，伯克希尔公司拥有着英国第三大电力公司约克夏电力公司，北方电力公司，美国爱荷华州美中能源公司，肯特河及北方天然气管道输送线等很多公共事业公司的股份。一般来说，这些公用事业股份的营业收入、经营利润、负债率等财务状况都应该反映在伯克希尔公司的报表中。但是受美国的公共事业持股公司法案所限，能够反映在伯克希尔公司报表里的数据只是这些公共事业实际数据中很小的一部分。

美中能源公司的负债率相对来说是高了一些，但这并不意味着巴菲特也开始青睐负债率高的公司了。巴菲特在2005年伯克希尔年报中提到，伯克希尔公司一般不会负债，只有在三种特殊情况下才会考虑负债。第一种情况是需要利用回购协议来作为某种短期投资策略；第二种情况是为了更清晰地了解风险特征的带息应收账款组合而借债；第三种情况是即使一些负债数据显示在伯克希尔公司报表中，但实际负债和伯克希尔公司毫不相干。

巴菲特之所以愿意容忍美中能源公司相对较高的负债率，一方面是因为目前美中能源公司的负债相对于公司规模来说并不是很大。即便是在最严峻的经济形势下，其多元化且稳定的公用事业营运也可以累计足够的利润来偿还所有的债务；另一方面，美中能源公司的债务向来就不是伯克希尔公司的责任，现在不是，以后也不会是。再者说，美中能源最大的债主就是伯克希尔公司，即使出现了最糟糕的状况，美中能源也不必担心像其他企业一样被人追债。

不同的会计准则能够把同一份数据计算出相差甚远的结果。所以在分析要投资的企业时，一定要尽量了解该公司使用的是哪个会计准则；如果该公司有下属公司，那么一定要注意公司报表中是不是把所有子公司的所有数据都包含在内了。

企业的固定资产越少说明企业越好

【巴菲特语录】

需要大量固定资产支出来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少固定资产支出的企业也会受到通货膨胀的伤害，但伤害程度要小得多。

【活学活用】

公司的房产、生产厂房和机械设备几乎是每一家企业都必备的。一般来说，公司的房产、生产厂房和机械设备的总价值会作为一项资产列示在公司的资产负债表上，而这项资产的数据是以初始购置成本减去累计折旧后剩余的价值。巴菲特认为，越是优秀的公司，其房产、厂房和机械设备所占的比例越少。

巴菲特在选择投资的公司时，都会注意公司的房产、生产厂房和机械设备在公司资产负债表中所占的比例。在巴菲特看来，那些有持续竞争优势的公司一般不常更新厂房和机械设备，只有当原有的厂房和设备已经快报废了，它们才会更换一套新的。而那些不具有持续竞争优势的公司为了迎接时刻存在着的同行的竞争，常常需要在生产设备还没报废之前就更换新的设备，以增强其竞争力。这样看来，反而是没有持续竞争优势的公司比有持续竞争优势的公司花在更新厂房和设备上的钱更多。长期下来，这笔开支就会为这两个公司带来不同的经营表现。更何况，越是有持续竞争优势的公司越有能力用自有资金购买厂房和设备；而没有持续竞争优势的公司可能会因为要不断更新厂房和设备的资金缺口而被迫负债。一旦负债，就会把公司的一部分收入用来支付利息，公司的净资产收益就会变得更低。

著名口香糖生产商箭牌公司就是一家具有持续竞争优势的公司。箭牌公司的厂房和设备总资产为14亿美元，负债10亿美元。看起来箭牌公司的债务还挺高的，但是箭牌公司每年能够赚取差不多5亿美元的利润。也就是说，只需要两年时间，箭牌公司就可以把所有负债全部还清。而且，口香糖是一种不需要持续更新的产品，箭牌公司不需要经常更新厂房和生产设备。

和生产口香糖的箭牌公司相比，生产汽车的通用集团就没有那么幸运了。通用汽车厂房和设备总价值大约为560亿美元，负债400亿美元。最近几年通用汽车还一直处于亏损状态，因而对于通用来说，还清这些债务确实还需要一些时日。汽车又是一个需要经常更新的产品，为了应对全球汽车制造商的激烈竞争，通用必须不断对汽车产品进行升级和更新，相应的生产线也需要不断进行更新和配置。这是一笔持续不断的隐形投入，为通用的经营又增加了很多负担。

投资者在选择投资的企业时，尽量选择生产那些不需要持续更新的产品的企业。这样的企业就不需要投入太多资金在更新生产厂房和机械设备上，相对的就可以为股东们创造出更多的利润，让投资者得到更多的回报。

【巴菲特语录】

当一家企业被并购后，会计准则要求购买价格优先分摊到有形可辨认资产的公平价值之上，这些资产的总价值（扣除负债后）通常低于实际交易的价格。这种情况下产生的差额通常会被归类到“净资产公平价值超过收购成本差额”这一会计类别中。这听起来有些拗口，其实这个会计类别指的就是“商誉”。

【活学活用】

巴菲特认为，如果企业运用资产所产生的盈余高于市场平均报酬率，其价值通常也会通过净资产价值。这些超额盈余的资本化价值就是商誉。在运行企业股权价值评估时，不仅要评估企业的有形资产的价值，还要评估企业的商誉、技术等无形资产的价值。在巴菲特看来，越是具有持续竞争优势的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业商誉、技术等无形资产在价值创造中的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。

喜斯公司是美国最著名的巧克力企业，是巴菲特认为具有持续竞争优势的企业。巴菲特常常如此形容喜斯巧克力的无形资产：“假设你去一家商店买喜斯的巧克力，不巧正好卖完了，售货员推荐你购买一种无品牌的巧克力，但你却宁愿再步行几百米去其他商店购买喜斯巧克力。或者你能够2美元购买l盒无品牌巧克力，而你愿意多花1美元购买1盒喜斯巧克力。”巴菲特觉得，这就是喜斯公司的无形价值。

巴菲特在1972年初以2500万美元购买了喜斯公司。当时喜斯公司的账面资产净值约为800万美元，巴菲特多支付的1700万美元就是喜斯公司的无形资产的价值。但巴菲特依然觉得非常值得。在巴菲特眼里，1972年只有少数几家企业会像喜斯那样持续保持25％的有形资产净值税后收益率，而且这是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值让喜斯公司产生了如此高的超额回报率，让喜斯公司取得如此骄人业绩的正是其无形资产。

巴菲特认为，依据会计准则计算的商誉和公司实际的商誉不能混为一谈。喜斯公司被收购后，每年的会计账目里都会把巴菲特购买商誉的1700万美元作为成本扣减。1982年喜斯公司仅凭大约2000万美元的有形资产净值产生了1300万美元的税后利润。这种业绩表明，会计商誉被收购之日起有规律地减少着的同时，喜斯公司的实际商誉却在以坚定的步伐增加。

企业的无形资产和有形资产一样重要。投资者在挑选投资的企业时，也要多了解下企业的声誉如何。很显然，靠10元钱有形资产产生1元钱利润和靠1元钱有形资产产生1元钱利润的企业当然是不同的。