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Part8 关键在于选择（第4页）

【巴菲特语录】

对于长期持有来说，交易的次数少使交易佣金等交易成本在投资总额中所占的比重很小；而短期持有频繁买进卖出，佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，由此会减少投资收益。

【活学活用】

投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都必须比市场平均水平还要高出几个百分点来弥补在交易中的交易成本。假如你的投资收益，想超过市场平均收益率8％，而预期市场平均收益率为10％，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2％以上，那么你每笔投资收益率要达到20％以上。

查尔斯·埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。他提出了以下一个简单的公式来说明周转率（交易频率）对投资收益率的影响。资金周转率如果超过200％的投资者，除非其每笔交易都高出市场几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。

1998年，美国西部的加州大学戴维斯分校的教授Terran和BradBarber的研究，证明了频繁交易将导致投资收益率水平的大幅降低。他们分析了1990—1996年12月31日6年内，78000个家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了17。7％，稍稍高出市场17。1％平均收益率水平，然而扣除佣金后，净投资收益率水平为15。6％，比市场平均水平低1。5％。他们对每年家庭不同投资组合周转率下降收益率进行了比较，得出了随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低的结论。交易最频繁的20％家庭的年净收益只有10。0％，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18。5％。假设用复利方式计算，经过10年到20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。也就是说投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有频繁交易造成的交易成本增加能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。

1983年，巴菲特在伯克希尔的年报中详细地讨论了股票频繁交易带来的巨额交易成本以及股东财富的惊人损失：“讽刺的是股票市场强调交易的活跃性（activity），使用‘交易性’（marketability）和‘流动性’（liquidity）这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心能够填满你的耳朵）。但是投资者必须明白，对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说的好事，对客户来说未必是好事。一个过度活跃的股票市场其实是企业的窃贼。”

假设有一家净资产收益率为12％的卓越公司，其股票换手率每年高达100％，每次买入和卖出的手续费为1％（对于低价位公司来说手续费要高得多），股票以账面价值买卖一次股票，那么我们所假设的这家公司股东们总体上要支付公司当年资产净值的2％作为股票交易的成本。这种股票交易活动对企业的盈利毫无意义，而且对股东来说意味着公司盈利的1／6通过交易的“摩擦”成本消耗掉了（而且这个计算还未包括期权交易，它会使摩擦成本更大）。

所有这些交易形成了一场代价相当昂贵的听音乐抢椅子游戏。如果一家政府机构要对公司或者投资者的盈利征16。66％的新增税收，你能想象这会导致公司和投资者的疯狂般的痛苦反应吗？通过市场过度活跃的交易行为，投资者付出的交易成本相当于他们自己对自己征收了这种重税。

“市场日成交量1亿股的（如果把场外交易也算在内，那么这种成交量在今天已经是非常低了）交易日对股东来说不是福音，而是诅咒，就相当于日成交量5000万股的交易日，股东们因变换坐椅支付高达两倍的手续费。如果日成交量1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美分，对于投资者来说，坐椅变换税总计约75亿美元，大致相当于财富500强中最大的4家公司埃克森石油公司（ExxonMobil）、通用汽车公司（Geors）、美孚石油公司（Mobile）和德士古石油公司（Taxaco）1982年年利润的利润总和。”

1982年年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12％以上。在我们前面讲的假设情况中，投资者只是为了满足他们对“突然改变财务立场”的爱好，每年要从这些惊人的资产总值中消耗掉这些资产创造的全部利润。而且，每年为坐椅变换的投资建议支付的资产管理费用总计为20亿美元，相当于投资者前五大银行集团[花旗银行（Citicorp）、美洲银行（BankAmerica）、大通·曼哈顿银行（hattan）、汉华银行（Manufaover）和J．P．摩根银行（J。P。Man）]的全部利润。这些昂贵的过度行为可以决定谁能吃到蛋糕，但它们不能做大蛋糕。

我们当然知道所谓做大蛋糕的观，这种观点认为交易活动可以提高资产配置过程中的理性。我们认为这个观点貌似正确其实则不然，总体而言，过分活跃的股票市场无形中损害了理性的资产配置，而且使蛋糕变小了。亚当，斯密曾认为，在一个自由市场中的所有并非共同协调的行动，会被一只无形的手，引导经济取得最大的增长。我们的观点是，赌场式的市场就像一只看不见的脚绊倒并减缓了经济增长的步伐。

长期持有也应按照实际情况灵活调整

【巴菲特语录】

我从不认为长期投资非常困难，你持有一只股票，而且从不卖出，这就是长期投资。我和查理都希望长期持有我们的股票。事实上，我们希望与我们持有的股票白头偕老。我们喜欢购买企业。我们不喜欢出售，我们希望与企业终生相伴。

【活学活用】

巴菲特说：“谁说我只做长期投资，战术应按实情灵活调整。”作为备受敬仰的股坛神话，巴菲特的进退之道显得相当灵活机动，值得国内各大投资者借鉴。

本益比是某种股票普通股每股市价与每股盈利的比率。也称股价收益比率或市价盈利比率，即市盈率，英文用PER表示。其计算公式为：本益比=股票市价／每股纯利（年）。1969年巴菲特以至少50倍的本益比把全部股票售出，1973—1974年，这些股票的本益比统统惨跌到个位数。巴菲特退场时向其他投资伙伴宣布，他作为价值投资人，目前却找不到任何有价值的投资标的，巴菲特决定退出战局。股市泡沫已经形成，意味着以价值为导向的投资人也应该退场，此刻是理智尚存的投资人们唯一一个全身而退的绝佳时机。而在1998年，巴菲特第一次将他的持股全部卖掉，在伯克希尔的投资组合中，很多档股票在当时已经暴涨到50倍市价盈利比率的历史新高，更有甚者已经突破了50大关。巴菲特及时地处理掉伯克希尔的大量持股，并用所得钱款买进现金雄厚的保险巨头通用再保险的全部股份，而且最让人叫绝的是本次交易居然完全免税。

巴菲特认为当股票的市价盈利比率从平常的10～25倍涨到四十几倍时，股市此时必定出现大规模投机，此刻也是投资者退场之时。

例如可口可乐在1998年的每股盈余为1。42美元，过去十几年来，其获利的成长率一直都保持在12％。换句话说，任何人在1998年用随便哪个价钱买进一股可口可乐，持有至2008年，你将获利24。88美元。再让我们回到1998年，此时你愿意用多少钱买进一股该股票呢？假使当年以每股市价88美元买进，相当于62倍本益比，你觉得这样划算吗？而另一方面，如果将这88美元用于投资年利率为6％的公司债券，每年的利息收入是5。28美元，持有它10年将进账52。8美元，你会做什么样的选择呢？是收益24。88美元的股票，还是获利52。8美元的债券？答案必然是后者！

现在我们在回到1998年，发现当时的可口可乐的股价高到离谱，所以当然不该用62倍本益比买进该股，而该选择乘机出脱。巴菲特在1998年出脱可口可乐的部分持股，但他并非以盈余的62倍出售，而是将近市场价值的3倍，以盈余的167倍卖出。这不能不说是巴菲特的明智之举。

而20世纪90年代末，股市看涨，伯克希尔持股价值也随之大幅上扬，其中几档股票更创历史新高，如可口可乐的市价盈利比率62倍，华盛顿邮报是24倍，美国运通是20倍，吉列是40倍以及美国联邦住宅抵押贷款公司是21倍。就连伯克希尔本身的股价也剧烈扬升，1998年每股高达80900美元，相当于账面价值的27倍。换句话说，当时股市对伯克希尔持股组合的评价已经达到这些股票真正市场价值的27倍。巴菲特深感股市末日即将来临，他想要出脱清光手中所有的持股，但是将价值数10亿美元的伯克希尔股票在市场上进行抛售，必将导致股价狂泻谷底。

巴菲特常常教导普通投资者：当公司的业绩表现不佳时，最好卖掉全部持有的股票，转移到新的投资机会上；如果投资标的有强大持久的竞争优势，管理阶层也很值得信任，那么你可以继续持有，直到有人用天价向你买时为止；别担心股价的短期波动，因为好公司不在乎；持股时须密切注意，业务或外在环境的改变有可能将一家有持久竞争优势的公司改变成一家竞价型公司，更可怕的是好公司可能会被完全拖垮。

由于中国股市历史较短，发展还有待完善，而且股民投机心理比较严重，所以股市中活跃的大部分是短线进出者，希望通过频繁转手以获取暴利，殊不知短线根本是一场没有胜算的游戏。有些股民虽然接受了西方投资界成熟的长线理念，却仍然不理解其精神实质，将其单纯地理解为买进后长捂不放，即便当初买进的理由早已不复存在，公司基本面早已破坏也死守不脱手，这种做法并非真正意义的长线投资，它也根本不会降低风险，提高收益，而只会起到相反的作用。要想真正贯彻长线投资，我们必须向西方的投资大师学习，长线持有时按实际情况灵活调整战术。

巴菲特提醒我们，表现优秀的公司，能在各种市场环境下都保持长期而稳定的获利能力，好业绩是判断一家公司优势的重要标准。我们建议投资者，只要中国经济和股市的未来看好，你就应该坚持长期投资策略。作为一种中长期投资理财方式，投资者真正需要关注的是股票长期的增长趋势和业绩表现的稳定性。坚持长期投资的理念，才是众多股票投资者应该持有的健康的投资心态，只有具有耐心的人，才有可能在股票投资中获得最大的利益。

长期持有就没必要过分关注股价波动

【巴菲特语录】

股东持有股份的时间越长，伯克希尔公司本身的表现与伯克希尔的投资经验就会越接近，而他买进或卖出股份时的价格相对实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小。

【活学活用】

纵观投资大师的成功实践，我们发现他们成功的最主要因素就是长线持有。而且他们都具备良好的心理素质，既不过分关注短期股价波动，也不追逐市场的短期利益。

股神巴菲特堪称是不受市场短期波动起伏影响的具有极好心理素质的典范。由于巴菲特做的都是长期投资，所以短期的市场波动对他根本没有影响。尽管大多数人对于下跌的股价总是难以忍受，巴菲特却始终保持着自信，他相信自己比市场更有能力评估一个公司的真正价值。巴菲特指出，如果你做不到这一点，你就没有资格玩这个游戏。

然而要想真正做到不受短期股价波动的影响是很困难的，即便是最资深的投资者也会被短期波动所迷惑，而将手中持股卖出，不能耐心长线持有，林奇就曾在别人的劝说下抛出了好几种后来上涨10倍的股票。在《彼得·林奇的成功投资》一书中，林奇曾经写到，在1977年5月开始执掌麦哲伦公司的时候，他就认为华纳通信公司的股票有很大的升值潜力，当时他就用资金的3％购买了每股市价为26美元的华纳公司股票。但是后来因为接到一位长期跟踪华纳公司的分析师关于华纳“大幅偏离”的电话，在6个月以后当华纳公司股票上升到每股38美元的时候，林奇抛出了。在他抛出后，华纳公司的股票价格继续上涨，连续涨到50美元、60美元和70美元，最后涨到180美元以上。林奇还举了投资R玩具公司股票的例子，1978年他买入的时候才1美元1股，1985年则上涨到了25美元，而林奇是以5美元卖出的。

要想真正做到不理会短期股价波动，就需要我们克服股价短期波动所带来的心理障碍。其中最重要的一点就是要调整惯有的投资操作观念和方法。如观念和操作方式一时无法立即调整过来，可以试着在市场行情发生波动时，让自己处变不惊，不要随意抢着入场投资。