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第二 慈善资产保值增值实践指南（第2页）

查理·芒格对慈善资产投资的看法

彼得·考夫曼在《穷查理宝典》中记录了芒格的一些演讲，芒格在1998年和2000年分别谈到对慈善资金投资的看法。他提出，很多慈善机构多年在不借债的情况下把大部分资金投资在可流通的美国证券上，主要为股票，这些股票是由一家或者很有限的几家投资顾问公司帮助挑选。在2000年附近，这些慈善资金的投资出现了越来越复杂的倾向，有些基金会聘请了大量的顾问，先请一批顾问然后由顾问挑选更多的投资顾问。这些顾问帮忙把慈善资金配置到各个不同的领域，以兼顾国内证券和国外证券、复核投资顾问业绩、保证投资风格、进一步提升本就已经很分散的投资多元化程度。

而这种方式带来了非常高的成本。每年要支付给各级投资顾问的投资管理成本，再加上频繁买卖产生的摩擦成本，能够轻而易举地占到慈善资金净值的3%。芒格提出了慈善资金可以有的三种现代选择：

（1）指数化投资。减少投资顾问，减少投资次数，降低投资成本，投资指数基金。

（2）长期持有少数几家备受敬仰的国内上市公司的价值投资。不过多进行交易，采取必要的外部建议，把年平均管理成本降低到资本总额的0。1%。

（3）投资各式私募基金。这些基金开展对创办初期的企业投资，利用财务杠杆进行并购、杠杆式股票投资以及各种债券和衍生品的交易策略。

芒格认为前面两种投资方式更适合慈善资金的投资实践。包括指数投资和长期持有少数几家优质上市公司。本杰明·富兰克林就要求依照他的遗嘱而创办的慈善组织采取持有少数优质上市公司的价值投资方式。再比如，到20世纪末，伍德拉夫基金会90%的资产仍保留其创办人当初提供的可口可乐股票，事实证明这种做法是很明智的。

7．资产种类

可供选择的资产分类包括：美国上市公司股权、非美国上市公司股权、投资级固定收益、非投资级固定收益、现金、实物资产、绝对收益和私募股权。

资产配置分析与工具：

（1）历史记录和预期收益。资产配置流程要求设定资产种类的预期收益、标准差和相关度。

（2）资产配置评估的频率。根据资产配置风格来决定是否经常评估资产配置并进行资产调整。

（3）同类分析。将资产配置与具有相同目标的基金会进行比较是有价值的。

瑞·达利欧对慈善资产抗通胀的建议

桥水基金创始人瑞·达利欧在《原则》一书中描述，他曾与洛克菲勒基金会的戴维·怀特一起交流，戴维问达利欧怎么管理基金会的投资组合从而创造比美国通胀率高5%的回报。达利欧给出答案：杠杆化的外国通胀挂钩债券，加上与美元对冲的该国货币。当时必须是外国债券，因为那时美国没有通胀挂钩债券，而且它需要与美元对冲以便消除汇率风险。

8．风险

没有一定的投资风险测评，就不可能对基金会资产的未来或已实现收益是否具备吸引力或是否成功做出评价。对承担风险大小的决策，甚至是一项最为重要的决策。

对风险的统计工具包括针对波动率、跟踪误差、流动性风险、复杂性风险（比如，不知道一项投资的“真实”下行风险的风险）、无法达到一项特定收益临界值的风险等方面。对基金会而言，一项资产配置的完整分析一定要兼顾资产负债表，以便对各种另类证券组合结构整体风险这一关键指标的潜在影响做出评估。运用资产负债模型可以完成这一工作。通过基金会提供的预算比率或机构信用评级等关键指标，资产负债模型显示的结果描述了每项另类资产收益的分配情况。

虽然这些工具在管控资产组合风险方面非常有用，但我们还需要更多科学的工具来评估和管控基金会风险。

9．再平衡

投资政策需阐明实现再平衡的方法。当一项资产配置超出了确定范围，或根据投资委员会或投资总监的分析，风险（波动率或跟踪误差）超过了预设的风险值时，便会触发再平衡。时间推移的方法要求投资总监在预先设定的时间周期后，机械地对目标资产配置进行再平衡，比较典型的时间周期有月度、季度和年度。

再平衡的另一个问题是，机构的再平衡是否支持长期目标资产的调整，或者是否部分支持这一目标的调整。还有如何处理那些诸如获得合伙人地位并锁定3～5年周期的承诺资本等缺乏流动性的另类资产。

再平衡包括投资的出售，或者是混合基金的赎回。机构可以通过互换、远期期货来维持基金经理的敞口，完成诸如叠加的操作，要求机构实现积极现金管理。

10．投资政策的贯彻

投资政策确定、投资责任明确后，投资流程进入了投资分析、投资品种的选择和证券组合的管理。包括涉及被动与积极、内部与外部的管理等机构政策方面。

很多基金会并未明确表示实行积极管理，而是采取积极管理兼顾价值投资、低成本指数化投资或被动投资策略，这与芒格建议的方式类似。

大部分基金会雇用外部的投资经理来挑选具体的证券品种，投资办公室、投资总监通过资产配置、主题选择和挑选经理人来增加投资的价值。内部管理的优势包括：与外部管理相比，在雇用内部员工方面有着较低的成本；具备更大的透明度；而且采用这一方法，风险管理更为容易。内部管理的消极面在于，吸纳和保持员工较为困难，有天赋的投资经理更有可能选择为那些不受非营利条件约束的投资者服务。一些较为大型的机构通过与雇用的外部经理共同投资的方式，来引入一些积极管理策略，还有益于帮助投资人员接近并因此更好地、不间断地监督外部经理，对其进行尽职调查。